Jussi Hyöty, Elite Varainhoito Oy
Varainhoitajan blogi

10.6.2016 — Jussi Hyöty, Elite Varainhoito Oy

Matka deflaatioon käy alhaisten korkojen kautta?

Hintojen lasku ei ole sinällään huolestuttavaa. Jos hintojen lasku siirtää kulutusta tule­vai­suuteen ja kiihdyttää edelleen hintojen laskua, talouteen syntyy deflatoorinen negatiivinen takaisin­kytkentä, mikä on huolestuttavaa. Vastaava deflatoorinen negatiivien kierre talouteen syn­­tyy rahapo­li­tii­kan ollessa liian kevyttä liian pitkään.

Hintamandaatti jyrää kriittisen analyysin

Keskuspankit taiste­le­vat ”what ever it takes” -tyyliin (”weit”) hintojen kasvuvauhdin hidastumista vas­­­­taan. Euroopan ja Japanin keskuspankit yrittävät pakottaa investoinnit liikkeelle komen­to­talouden malliin. Komentotalouden markkinamallia vääristävät riskit tunnetaan hyvin. Kes­kus­­pank­kien ”weit”-politii­kassa ovat samat riskit.   

Keskuspankkien tyyli on vaaral­linen, koska se sulkee auto­maattisesti talousympäristön kriit­tisen analyysin päätöksen­teon ulkopuolelle. Analyysi toimii keskeisenä liimana säästöjen ja inves­tointien välillä. Tä­män linkin rikkominen ei ole ollut koskaan hyvä idea. 

Kun keskuspankit tavoittelevat kaikin keinoin 2 prosentin hintamandaatin täyttä­mistä, niin samalla ne ovat valmiita luopumaan keskeisestä siltaperiaatteestaan. Taloudessa kestävät periaatteet ovat yleensä olleet hyödyllisempiä kuin harkinnanvaraiset numeeriset tavoitteet.

Siltaperiaatteen mukaan taloutta voidaan elvyttää suhdannetaantumien yli, mutta ra­ken­teel­listen ongelmien korjaaminen jätetään markkinavoimien tehtäväksi. Nykyään elvytystä jat­ke­taan yhä vain pidem­pään, ikään kuin kevyellä raha­politiikalla voitaisiin korjata rakenteita, vaikka sillä itse asiassa ylläpidetään niitä.

Keskuspankkien vuosia jatkunut elvytys kriisimoodissa on osoittanut, että ”weit”-toteamus ei ole vain julkisuuteen suunnattu heitto, vaan totinen tahtotila. Kevyen rahapolitiikan haital­listen sivuvaikutusten kasvu ei ole johtanut uudelleenarviointiin, vaan elvytystä kasvatetaan edel­leen kasvavista riskeistä huolimatta.  

Hintojen lasku voi olla hyödyllistä

Kiinan ylikapasiteetti näkyy glo­baalissa taloudessa raaka-aineiden ja tavaroiden hintojen las­kuna. Koska vastaavan suuruista ylikapasiteettia ei ole rakennettu aikai­sem­min, pitkään jatkunutta inflaation hidastumista ei pidetä normaalina tasapainottumisena. Ja­pa­nin ”menetetyt vuosikymmenet” ovat ilmei­sesti luoneet niin vahvan yleisen pelkotilan, että kai­ken­­lainen hintojen lasku tulkitaan vaaralliseksi.

Koska kotitaloudet ymmärtävät hintojen laskun taustalla olevat tekijät, inflaation hidastumi­nen ei lykkää kulutusta. Itse asiassa Kiinasta tuleva hintojen lasku tukee kulutusta reaalisen osto­voiman kasvaessa ja kiihdyttää inflaatiota.

Hintojen lasku voi olla globaalia

Kun inflaatio on enemmän globaalia kuin kansallista, keskuspankkien keinot vaikuttaa inflaa­tioon ovat vähäiset. Kiinasta tuleva disinflaatio ei poistu muiden maiden ke­vyellä raha­politii­kal­la, vaan Kiinan on vietävä ylikapasiteettinsa purku loppuun. Muiden maiden kevyt raha­po­litiikka voi itse asiassa kärjistää ongelmaa, koska se ohjaa pääomia lisäkapasiteettia raken­ta­viin maihin.

Liian kevyen rahapolitiikan haitalliset sivuvaikutukset

On paljon hel­pom­pi ajatella työpaikkojen syntyvän suoraan yritysten palkkaamisesta kuin epäsuorasti koti­­talouk­sien loppukysynnästä. Tästä oletuksesta lähtee niin sanottu  repres­siivinen kevyt rahapolitiikka, joka suosii yrityksiä kotitalouksien kustannuksella.

Korkojen ollessa normaalia alhaisempia varallisuutta siirtyy säästäjiltä velallisille. Koska koti­taloudet ovat yleisesti säästäjiä ja yritykset velan käyttäjiä, varal­li­­suutta siirtyy koti­ta­lou­k­silta yrityksille.

(1)  Kotitalouksien eläkesäästöt pienentyvät  

Kotitaloudet haluavat tasapainottaa kulutuksen siten, että työssä ollessa säästetään, jotta eläkkeellä voidaan kuluttaa. Eläkejärjestelmä on luotu täyttämään tämä tehtävä kolle­ktii­visesti.

Eläkesäästäminen onnistuu vain, jos markkinoilla on korkotuottoja. Osaketuotot voivat tila­päisesti kompensoida korkotuottoja, mutta korkojen pysyessä pitkään alhaal­la osaketuo­tot­kin häviävät lopulta.

Korkojen ollessa alhaalla kotitaloudet voivat joko ku­lut­taa edullisesti velaksi tai säästää tule­vaisuuden varalle. Vaihto­kaup­pa on ilmei­nen. Mitä pidempää korot ovat al­haal­la, sitä vähem­män säästöt tuottavat ja sitä enemmän kasva­tetaan säästämistä.  

Tilanne on poikkeuksellinen, koska korot ovat olleet poikkeuksellisen alhaalla jo poikkeuk­sellisen pitkään ja samaan ai­kaan väestön demografia heikkenee nopeasti. Kolmanneksi automaatio tulee synnyttämään teknologista työttömyyttä. Kun kotitalouksilla on jo muu­tenkin alttius kasvattaa sääs­tä­mistä, eläkesäästöjen tuottojen vaarantaminen sisältää arvaa­mattomia riskejä. Taloudessa yhteisvai­ku­tuk­set ovat yleen­sä suurempia kuin osiensa summa.

Kun suuret ikäluokat ovat jo siirtyneet eläkkeelle, tilanne alkaa kor­jaan­tumaan siltä osin, että säästämisen pienentyessä korot nousevat, mutta sitä ennen eläke­sääs­töjen pitää kasvaa.

(2) Yritystalouden ”animal spirit” laskee

Mitä matalammalla korot ovat, sitä useammat investoinnit näyttävät kannattavilta. Laske­malla korkoja saadaan houkuteltua uusi investointeja esiin, mut­ta samalla investointien keskimää­räinen tuotto-odotus laskee. Seuraavan suhdanteen käynnistämiseen tarvitaan aina vain al­hai­sempi korkotaso, kunnes kasvu ei käynnisty enää edes korkojen nollatasolla.

Jos kevyellä rahapolitiikalla jatkuvasti pelastetaan huonot inves­toin­nit, markkinamallilla ei ole riittävästi aikaa seu­loa hy­viä investointeja huonoista. Talouden rima madaltuu ja elin­voi­ma, eli ”animal spirit” heikkenee.

(3) Globaali velkadeflaatio etenee

Velkadeflaatio on tuttu käsite 1930-luvulta. Velkaantuneisuuden kasvaessa velanhoito vai­keu­tuu, mikä kasvattaa säästämistä ja pienentää siis kulutusta. Kun hinnat laskevat, velan hoidon rasite kasvaa entuudestaan, mikä kasvattaa säästämistä ja niin edelleen. Jos velkaan­tuneisuus hidastaa talouden kasvua, talous jää alhaisten korkojen vangiksi.

McKinseyn mukaan vuoden 2007 lopussa globaali velka oli 142 biljonaa dollaria (kotitaloudet 33b, yritykset 38b, valtiot 33b ja rahoituslaitokset 37b). Vuoden 2014 puolessa vä­­lissä velkaa oli 45 biljoonaa enemmän, eli 199 biljoonaa (kotitaloudet 40b, yritykset 56b, valt­iot 58b ja rahoi­tus­laitokset 37b).

Eniten velka on kasvanut julkisella- ja yrityssektorilla, mikä ei ole yllättävää nykyisen kal­taisessa alhaisten korkojen repressiivisessä ympäristössä. Sama näkyy Yhdysvaltain velka­rakenteen kehityksessä (kuva 1).

(1)  Yritykset ovat kasvattaneet velkaansa, mutta esimerkiksi Yhdysvalloissa velka on pääosin käytetty omien osak­kei­den osta­miseen eikä reaali-inves­tointeihin.

(2)  Kotitaloudet ovat olleet haluttomia ottamaan lisävelkaa. Sektorin pääasiallinen velka, asuntovelka, tosin voi kasvaa, koska alhaiset korot nostavat asuntojen hintoja.

(3)  Jul­kinen sektori on kompensoinut heik­koa kysyntää velkaelvytyksellä.

Voimakkaasta velan kasvusta huoli­mat­ta globaali kasvu on haurasta ja inflaatio hidastuu. Kos­ka velka luo yhä vähemmän ta­lous­­­kasvua ja sen riskit kasvavat, globaali talous lähestyy yli 30 vuot­ta jatkuneen velan supersyklin huippua.

Jos taloudessa on jo velkadeflaation piir­tei­tä, ke­vyt raha­poli­tiikka syventää ongelmia, kun taas huonojen lainojen kirjaaminen alas vapaut­taisi kasvun. Normaalisti kriisin jälkeen mark­kinoi­den annetaan tuhota heikot taseet, mutta vuoden 2008 velkakriisin jälkeen kevyt raha­po­li­tiik­ka on siirtänyt taseiden korjausta eteenpäin.

(4) Varallisuusvaikutus luo kuplia

Jos kestävää kasvua ei saada käynnistettyä, korot laskevat lopulta nollaan ja siitä edelleen ne­ga­tiivisiksi. Tällöin käytössä on vain rahan määrällinen lisääminen, eli kvantitatiivinen elvy­tys, jolla pyritään laskemaan sekä pitkää korkoa että riski­pree­miota. Ostamalla valtion lainoja, yritysten lainoja ja jopa osakkeita keskuspankit pyr­ki­vät luo­maan varallisuusvaikutuk­sen.  

Elvytys ulottuu siis yrityksen tuottovaatimukseen kokonai­suudessaan. Jos investointimahdol­li­­­suuk­sia ei edelleenkään ole, elvytyksessä luotu raha ohjautuu markki­noil­le, jolloin epätasa­paino mark­­kinoiden ja talouden välillä kasvaa, eli markkinoille syn­tyy kuplia. Kun raha ei seuraakaan investointimahdollisuuksia vaan rahapolitiikkaa, varallisuusvaikutuksesta tulee tilapäinen. Jossain vaiheessa markkinoiden on korjattava hinnoittelu vastaamaan todel­lisia riskejä.     

Kun reaalitalouden kysyntänäkymät ovat epävarmat ja korkopolitiikka käytet­ty loppuun, kup­livien markkinoi­den romahdus johtaa todennäköisesti reaalitalouden deflaatioon. Vaikka näen­näi­sesti inves­toin­neille on luotu suotuisa ympäristö, se ei ole sitä, minkä yritykset ennakoivat.

Tosin markkinoiden romahtaessa rahapolitiikka todennäköisesti siirrettäisiin syrjään ja valtiot al­kai­sivat rahoittamaan kysyntää suoraan helikopterirahalla, mikä siirtäisi taseiden kor­jaamista myöhemmäksi. 

(5)  Devalvaatio köyhdyttää naapuria

Korkojen ollessa jo nollassa rahapolitiikan keventämisellä pyritään heikentämään valuuttaa. Kun oman valuutan devalvaatio vie työttömyyttä/deflaatiota ulos tai jon­kun toisen maan devalvaa­tio tuo työttömyyttä/deflaatiota sisään, kansallisen man­daatin täyttämisestä tulee monimut­kainen keskuspankkien välinen peli.

Kasvu tapahtuu silloin jonkin toisen maan kustannuk­sel­la ”beggar thy neighbour”, jolloin ko­ko­naiskysyntä ei kasva, mutta valuuttamarkkinoiden epävarmuus kasvaa. Käytännössä kes­kus­pankit käyvät piiloteltua valuuttasotaa, joka pit­kään jatkuessaan luo esteitä globaaliin kauppaan. Kun kansallisen mandaatin täyttä­minen perustuu muiden kysyntään, mandaatti tukee vientimarkkinoita kotimarkkinoiden kustannuksella, eli vinouttaa taloutta.

Miellyttäminen on deflatoorista

Julkisella sektorilla on taipumus elvyt­tää lasku­suh­dan­teessa, mutta jättää kiristys väliin nou­su­suhdanteessa. Vastaavasti keskuspankkien ollessa riskin karttajia ra­ha­politiikkaa keven­netään liian ai­kai­sin talouden hi­das­tuessa ja vastaavasti kiris­tetään liian myöhään talouden kiihtyessä.

Tunnetusti on paljon mukavampi puhua miellyttävistä asioita kuin epämiellyttävistä. Kun talou­des­sa ei nähdä rakenteellisia ongelmia, ongelmista selvitään kevyellä rahapolitiikalla, eikä heik­­koihin raken­teisiin tarvitse koskea. Talous tar­vitsee optimismia, mutta kattee­ton opti­mis­mi estää talouden luovan tuhon. 

Lyhytjänteisyys on siis deflatoorista 

Ongelma ei ole siinä, että on tehty liian vähän, vaan siinä, että markki­na­mal­lin ulkopuoliset insti­­tuutiot ovat tehneet liikaa ja estäneet talouden riskin normaalin hin­noit­telun ja ky­synnän sekä tarjonnan tasa­pai­not­­tu­misen. 

Alhaiset korot, velan kasvu, omaisuusarvojen nostaminen ja valuutan heikentäminen ovat kaikki lainaa tulevaisuuden kysynnästä. Tämä laina on maksettava tavalla tai toisella myö­hem­­­­min takaisin. Ensin kysyntää siirretään tulevaisuudesta nykyhetkeen, mutta jossain vai­hees­sa kysyntää alkaakin siirty­mään tulevai­suuteen. Mitä inflatoorisempaa politiikka on lyhy­ellä aikavälillä, sitä deflatoo­risempaa se on pidemmällä aikavälillä.

Kun pidemmän aikavälin deflatooriset voimat ovat jo käynnistyneet, potentiaalinen kasvu ar­vioidaan liian suureksi suhteessa kestävään kasvuun. Kasvun hidastuessa talouden ohjauk­sesta tulee yhä vain lyhytjän­tei­sempää, mikä vain vahvistaa deflatoorista kierrettä.

Liian kevyt rahapolitiikka siis kiihdyttää kasvua lyhyellä aikavälillä, mutta hidasta­a pitkällä aika­välillä. Talouteen syntyy lyhyitä suhdanteita ja pitkä hidastuva raken­teellinen trendi, mikä vastaakin Yhdysvaltain lyhyiden ja pitkien korkojen kehitystä. Maailman tärkein kor­ko on laskenut ja ydininflaatio on hidastunut trendissä yli kolmekym­men­tä vuotta (kuva 2).

Globaalin velkakriisin jälkeen tällaisen kaksoissuhdanteen synnyttävää toimin­taa on kutsuttu kannun potkimiseksi, mikä tarkoittaa ongelmien ratkaisua lyhyellä aikavä­lillä pitkän aika­vä­lin kustannuksella.

Kuvat 1-2: Yhdysvaltojen velan kehitys ja pitkä korko, ohjauskorko sekä ydininflaatio

Yhdysvaltojen velan kehitys ja pitkä korko, ohjauskorko sekä ydininflaatio

Varainhoitajan blogi

21.9.2017
Tomas Hildebrandt, EVLI PANKKI OYJ
Velkaraha maistuu
26.6.2017
Magnus Backström, Elite Varainhoito
Aktiivinen vai passiivinen salkunhoito?
31.3.2017
Tomas Hildebrandt, EVLI PANKKI OYJ
Antaa hyvien aikojen jatkua!
27.1.2017
Magnus Backström, Elite Varainhoito
Konsensus sijoitusmarkkinoilla lisää riskiä
9.12.2016
Tomas Hildebrandt, EVLI PANKKI OYJ
Mistä muistetaan sijoitusvuosi 2017?

ESY:n koulutustilaisuudet

Eläkesäätiöyhdistys tarjoaa koulutusta jäsenlaitostensa henkilökunnalle ja toimielimille. Yhdistys järjestää tarvittaessa myös eläkelaitoskohtaisia koulutustilaisuuksia ja antaa luennoitsija-apua. Lue lisää koulutuksistamme.

ESY:n koulutukset

Eläkesäätiöyhdistys - ESY ry
Kalevankatu 13, 3 krs.
00100 Helsinki

Puhelin (09) 6877 440
Faksi (09) 6877 4440
Sähköpostiosoitteet

EläketurvakeskusTELAEläkeuudistusPensions Europe

Lähetä palautetta   /   Kirjaudu jäsensivuille   /   Hallitus   /   Copyright © Eläkesäätiöyhdistys - ESY ry

Kotisivut: Sivumestari